景兴纸业(002067)箱板原纸行业已触底
1．事件
我们近期对景兴纸业进行了实地拜访，就近期工业包装纸市场状况、未来发展趋势、公司近期的经营情况和发展战略等问题与公司进行了沟通。
2．我们的分析与判断
箱板原纸行业已触底，但仍处低迷期由于行业产能的快速投放，箱板原纸行业于2008年步入景气下行周期。业内厂商普遍遭受了产能过剩所导致的原料成本大幅上升和开工率不足的双重困境。同时，金融危机造成需求出现显著萎缩，产品价格大幅下跌。受经营环境恶化的冲击，公司在08年亏损2.59亿元，折每股0.53元。
随着国内经济的企稳，箱板原纸下游需求有所恢复，行业于08年末至09年初触底。但是，由于行业总体仍然明显过剩，因此市场仍然处于低迷状态，主要厂商开工率情况尚不乐观。我们认为，行业的进一步好转需要以下几个条件：宏观经济的进一步复苏，尤其是外贸需求的复苏，带动箱板纸需求的回升；业内大厂商将部分产能转移至东南亚地区，以削减国内供给；落后产能被淘汰，减轻过剩压力。
积极发展下游，以差异化道路应对行业过剩为了应对当前行业的困境，公司相应调整了经营策略和发展战略，放缓了箱板原纸业务的扩张进度，积极发展下游，走差异化的道路。公司的调整主要体现在如下措施：
终止40万吨箱板纸项目的实施。在权衡行业形势与公司经营情况后，公司决定终止08年初增发募集资金项目之一的40万吨箱板纸项目。在目前行业产能严重过剩的背景下，此举一方面可避免投产后行业仍然低迷的风险，另一方面能够缓解公司当前资金压力，我们认为明智且及时。
放缓20万吨白面牛卡项目的建设进度。考虑到白面牛卡将是未来国内包装升级换代的必须产品，因此公司决定继续实施该项目。但是由于行业仍然比较低迷，且年内尚看不到进一步复苏的迹象，因此降低建设节奏，静待市场好转是恰当的策略。
继续建设下游的纸箱项目。公司目前将发展的重心放在下游纸箱业务方面，重点发展业内具技术突破的覆膜彩印生产线。公司目前在新疆和浙江建成2条生产线，处于调试阶段。调试完成后有望达到设计车速，从而实现量产。
3．投资建议
预计公司2009-2011年将分别实现营业收入19.87亿元、26.89亿元和34.4亿元，复合增长率约18.7%，净利润分别为2248万元、7587万元和11841万元，摊薄EPS分别为0.06元、0.19元和0.30元。当前价格下的09-11年动态PE分别为95.2x、28.2x和18.1x。维持中性评级。